金融周期_AZW3_MOBI_EPUB_彼得·奥本海默

内容节选

第五章 行业、公司与周期 考察过去各个周期的不同投资风格，我们会发现，一概而论往往会产生误导。你越是从微观层面审视股市（也就是说，你越关注单个公司或集团，而不是更广泛的股市指数），回报率就越有可能受到特定问题的影响，比如公司或行业的具体情况、监管环境、并购重组等竞争层面的问题等等。在一个或多个周期中可能很明显的模式——例如，在比较大盘股公司与小公司的业绩时——在其他周期中并不总是一致或明显的。这使得在预测回报率时，过于笼统的预测更为困难，有时甚至是有风险的。 当涉及市场内各行业的表现模式时，这种一致性问题就更加明显了。尽管股市中的部分行业或产业集群经常受到它们与经济或利率周期的关系的影响，但它们也可能受到一系列其他因素的影响。同样，对经济状况的敏感度会随着时间的推移而变化。例如，从历史上看，化工产业一直被认为是周期性的，因为其收入受到经济周期的高度影响。这是因为，化工企业通常都生产类似于大宗商品的大宗化学品。当经济和需求强劲时，这些公司的利润会上升，而不难理解的是，当经济和需求疲软时，它们的利润通常会下降。这类公司也经常被分析师描述为高“经营杠杆”，也就是说，它们有很高的固定生产成本。这意味着，当需求疲软时，它们的利润率会大幅下降，并可能导致巨额亏损（难以弥补固定成本）。然而，出于同样的原因，当需求强劲时，它们的利润率会大幅上升，利润也会强势增长。 对食品生产行业的公司来说，情况就大不相同了。通常，这些公司将面对一个更稳定、可预测性更强的终端市场，无论整体经济是强劲的还是疲弱的，大多数顾客都会继续食用同样数量的食物。 但是，上面的例子并不总是一成不变的。例如，近年来，大部分化工企业已将其业务组合转向附加值更高的产品，如涂料、黏合剂、清洁材料和农业化学品（化肥和杀虫剂等），这些产品的终端需求可能更稳定。部分公司的商业模式也发生了变化，转而生产香精和香水，它们被归类为食品或个人护理产品。科技行业过去也发生过类似的变化，该行业将周期性很强的大宗商品（如半导体）与周期性较弱的软件生产企业结合在一起。随着时间的推移，相对于更稳定或防御性更强的部分，该行业周期性部分的市值（或权重）已经下降。 同样，销售品牌食品的生产商可能会发现，随着时间的推移，其终端需求的周期性变得更强，因为来自超市自有品牌商品的竞争意味着愿意为品牌产品买单的高端顾客可能比过去更具周期性。 举这些例子的意义并不在于证明股市中不存在明显的模式，而是投资者应该认识到，由于行业驱动因素和行业内外的竞争环境会随着时间的推移而变化，股市的不同领域与宏观经济之间的关系也会发生变化。 不同行业与周期的关系 尽管存在上述种种困难，但是我们依然可以对经济周期中的行业回报进行更广泛的概括。人们通常会从对经济变量的敏感性或贝塔系数的角度看待各个行业，例如，它们的估值和表现在多大程度上受到经济增长、通货膨胀和债券收益率变化的影响。我发现，根据敏感性和估值，将股市的行业和部门分成四类是非常有用的。 如图5.1所示，对经济更敏感的行业或周期性行业大致可分为周期性强、高增长行业（如科技行业），和周期性强、低估值（通常处于成熟阶段）行业（如汽车行业）。同样，防御性较强、对经济不太敏感的行业也可以分为防御性强、高增长行业（如医疗保健行业），和防御性强、低估值行业（如电信行业）。作为一个宽泛的概括，图5.1根据在不同经济环境下的相对表现，将这四类行业中的部分代表行业放在同一个象限中。 经济在通货膨胀和利率不断上升的同时加速增长，这是实现周期价值的最佳环境。总体而言，强势的经济增长对周期性行业有利，而其中的成熟行业——固定成本（包括工资和资产）在收入中所占比例往往高于较年轻、增长较快的行业——受通货膨胀的影响更大。这通常被描述为高“经营杠杆”。当通货膨胀和利率上升时，成熟行业的收入往往会增加，利润率也会提高，从而实现高于平均水平的利润增长。与此同时，在象限另一侧的防御性强、高增长行业往往在经济增长普遍较弱和较稀缺的情况下表现得更好。较低的通货膨胀和利率往往有利于这些公司，因为它们有相当长期的预期现金流，而较低的利率意味着这些现金流的贴现率更低，从而带来更高的估值。 图5.1 根据敏感性和估值，行业和部门可以被分为四类 数据来源：高盛全球投资研究部。 当然，个别行业也可能受到个股的影响（特别是当该行业由一到两家大公司主导时），并可能受到监管和竞争格局变化的影响，包括可能的整合或新进入者，以及一系列其他因素。 由于这些复杂因素，投资者经常把公司或行业按不同的风格进行分类。就这种分类可能有用的程度而言，投资风格与行业敏感性之间的交叉关系尤其重要： ·周期性公司和防御性公司之间的关系。 ·价值型公司和成长型公司之间的关系。 这两大类对投资者很有用，因为它们往往与投资和经济周期有明确的关系。 周期性公司与防御性公司......

1. 扉页
2. 目录
3. 前言
4. 概述
5. 第一部分 来自过去的经验：周期是什么样的？是什么驱动了周期？
1. 第一章 在大环境下把握周期
2. 第二章 长期回报
1. 不同持有期的回报
2. 风险回报和股权风险溢价
3. 股息的力量
4. 影响投资者回报的因素
5. 多元化对投资周期的影响
3. 第三章 股市周期
1. 股市周期的四个阶段
2. 投资周期内的微型周期
3. 周期与债券收益率的相互作用
4. 第四章 资产回报周期
1. 经济周期不同阶段的资产表现
2. 投资周期不同阶段的资产表现
3. 债券收益率变化对股票的影响
4. 股票与债券之间的结构性变化
5. 第五章 行业、公司与周期
1. 不同行业与周期的关系
2. 周期性公司与防御性公司
3. 价值型公司与成长型公司
4. 价值型/成长型股票及其久期
6. 第二部分 牛市与熊市：什么引发了牛熊，投资者需要注意什么？
1. 第六章 熊市的本质与表现形式
1. 熊市并非一模一样
2. 周期性熊市
3. 事件驱动型熊市
4. 结构性熊市
5. 熊市与企业利润的关系
6. 熊市特征总结
7. 定义金融危机：特殊的结构性熊市
8. 寻找预示熊市风险的指标
2. 第七章 牛市的本质与表现形式
1. “超级周期”：长期牛市
2. 周期性牛市
3. 牛市持续时间
4. 无趋势牛市
3. 第八章 膨胀的泡沫：过度的迹象
1. 惊人的上涨与崩溃
2. 对“新时代”的信念……这次不一样了
3. 放松管制与金融创新
4. 宽松的信贷
5. 新的估值方法
6. 会计丑闻
7. 第三部分 对未来的启示：后金融危机时代的变化和意义
1. 第九章 金融危机后的经济周期
1. 金融危机的三次浪潮
2. 金融市场与实体经济的显著差距
3. 流动性浪潮掀起了每一艘船
4. “超级回报”的驱动因素
5. 较低的通货膨胀率和利率
6. 全球增长预期的下降趋势
7. 失业率下降，就业率上升
8. 利润率上升
9. 宏观经济变量波动性下降
10. 科技的影响力不断上升
11. 增长与价值之间的鸿沟
12. 日本的教训
2. 第十章 利率：超低债券收益率的影响
1. 零利率与股票估值
2. 零利率与增长预期
3. 由零利率倒推未来增长率
4. 零利率与人口统计
5. 零利率与风险资产偏好
3. 第十一章 科技与周期
1. 科技的崛起与历史的对照
2. 科技创新、经济增长与周期
3. 科技股和科技行业的主导地位还能持续多久？
4. 估值会涨到多高？
5. 相对于市场，公司能有多大？
6. 科技的赢家与输家
8. 结论
1. 我们可以从过去学到什么？
2. 我们可以从现在学到什么？
3. 对于未来，我们可以期待些什么？
9. 致谢
10. 参考文献
11. 推荐阅读
12. 页