AL123 人文社科免费专区文学 2023-03-23

香帅金融学讲义_AZW3_MOBI_EPUB_香帅

内容节选

有效市场：天下没有免费的午餐当人类开始对自己的理性有致命自负的时候，也就走向了奴役之路。 ——冯·哈耶克第049讲你理解的“有效市场”对吗？从20世纪70年代开始，“有效市场假说”一直是金融学中最主流的观点。这个理论的奠基人，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛也因此获得2013年诺贝尔经济学奖。那什么是有效市场呢？ 20世纪末，美国一家报社做了一个实验：把由大猩猩随机投掷飞镖选出的5只股票组成的组合和由当时8位明星分析师精心挑选的5只股票组成的组合进行收益比较，结果发现，一段时间以后，大猩猩选的股票组合收益比明星分析师选的组合更好。这个实验用一种不够严谨但直观的方法说明了“有效市场假说”的核心观点：资产价格已经反映了所有市场信息，“错误定价”会很快被套利行为消除，所以想依靠私人信息战胜市场，长期获得超额收益是不可能的。市场真的有效吗但市场有效并不是一个静态概念。法玛在自己的理论框架里就定义了三种不同强度的“有效市场”。第一，强有效市场（s trong efficient market）。在这样的市场上，证券的价格会即时反映企业的所有信息，不存在任何能获得超额收益的“内幕消息”。根据这一理论，一个强有效的市场上，一切监管都是多余的。但这与现实生活并不相符。19世纪到20世纪初，美国自由主义思潮兴盛，对任何监管都天然地警惕。资本市场的环境极其宽松，高杠杆、内幕交易、炒作，泡沫比比皆是。这一情形一直持续到1929年金融危机爆发。大萧条之后，美国各界开始意识到，像金融这样天然高度信息不对称的市场是不能放任自流的。从1934年的《美国证券法》开始，美国资本市场进入了一个注重监管、有序发展的时代。这个潮流虽然中间颇多波折，也不断经历放松和加强的变化，但整体上，金融监管是所有市场的有机组成部分，而且深刻影响着资产价格。强有效市场基本上可以视作一个理论上的概念，现实生活中无法实现。第二，半强有效市场（semi strong efficient market）。在这种模式下，股票的价格包含了企业所有公开的基本信息。各种新消息一经公布，证券价格会迅速吸收并进行调整。这意味着投资者很难通过公开信息获取超额利润，只能获得大盘的平均收益。市场很难战胜。 20世纪70年代，很多学术研究都认为美国是半强有效市场，即主动型投资策略不能持续获得高收益。在这个思潮下，市场上指数型基金迅速发展。但另一方面，大家又发现市场上存在着很多“异象”，比如根据半强有效市场理论，一家公司发布了盈利公告后，股价会迅速调整到位。但现实的情况通常是，如果公布的盈利信息超过或低于市场预期，股价会相应地持续上涨或下跌三四个月——这就是著名的盈利惯性（earnings drift）异象。所以很多学者认为，现实生活中半强有效市场不存在。第三，弱有效市场（weak efficient market）。在这种模式下，股票价格只反映了所有历史信息。未来股价和历史规律是独立的。换句话说，投资者无法从股价的历史趋势中推断未来的股价，获取超额利润，但可以通过挖掘那些股票价格未反映的信息寻找赢利机会。这个理论可以解释很多半强有效市场上的“异象”。但是，“历史数据不能预测未来股价”这个论断也颇受质疑。技术分析就是依靠历史数据来分析的，所以“弱有效市场”的论断也受到批评。有效市场理论忽略了什么从“强有效”到“半强有效”，再到“弱有效”，围绕着市场有效的悖论从来没有停止过。持续的巨大市场错误定价 20世纪90年代末，掌上电脑风靡一时，只要是和掌上电脑有关的公司，股价都猛涨。当时美国著名设备供应商3Com有家子公司Palm专门做掌上电脑，其产品很受追捧。但母公司3Com的股价却一直低迷。3Com觉得自己的价值被严重低估，决定进行股票拆分上市提升股价。于是在2000年3月，3Com公开出售子公司Palm 5%的股份，为了补偿3Com的老股东，每股3Com股票可以换取1.5股Palm股票——如果市场是有效的，那么3Com股票的价格应该是Palm股价的1.5倍左右。不出意料，IPO的当天，Palm的股价就从38美元的发行价上涨到了95美元。按照市场有效理论，3Com的股价应该在142（95×1.5）美元左右。但讽刺的是，3Com的股价当天却下跌了21%，跌到了81美元——这个数字意味着，除了掌上电脑业务，3Com其他业务的估值是–61（81–142）美元。一家公司再不值钱，最低价值也是0，不可能是负数。所以一定是市场定价出现了巨大错误。理论上，每股60多元的套利机会应该吸引无数套利者蜂拥而至，疯狂买入3Com股票或抛售Palm股票，直到Palm股价下跌、3Com股价上涨，回到均衡为止。但最终的结果却是，Palm股价曾经一度到达165美元的高位，而3Com股价却一直在低位徘徊。在信息如......