AL123 人文社科会员免费专区文学 2023-07-18

估值：难点、解决方案及相关案例（原书第3版）_【美】阿斯瓦斯·达莫达兰著刘振山审校_AZW3_MOBI_EPUB_PDF_电子书（无页码）_【美】阿斯瓦斯·达莫达兰著刘振山审校

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以当前数字为估值起点大多数估值的起点是一组来自基准年度的数据，这些数据通常来自最近的财务报表。在使用这种模式对初创企业估值时，如下几个原因会导致分析师的估值所依赖的基础既不稳定，也不牢靠。第一，对处于生命周期初期阶段的成长型企业来说，这些数字可能非常小，而且没有多大意义。很多成长型企业收入微薄，而且尚处于亏损状态，因此，依据这两个数字进行的推导可能很危险。第二，初创企业的经营成本和资本支出往往缺乏明确的分界线，这就有可能导致盈利和再投资（资本支出）数字被扭曲。比如说，如果大部分销售费用用于创造未来增长并计入营业费用，那么收入和资本支出都会被低估。第三，数据的波动性可能会导致相同指标在各年度之间发生重大变化，比如营业利润率和资本收益率等估值的基础输入变量。通常，在某些预测企业个别利润表项目（如营业利润、资本支出和折旧）的估值公式或模型中，依赖的完全是这些项目的历史数据，因此，这种盲目的预测只会带来毫无意义的估值结果。规模递减问题在前面的章节中，我们曾提到了对增长可持续性的担忧，也就是说，随着企业规模的扩大，基于规模效应和竞争的加剧，成长型企业的增长率会以多快的速度下降。在使用历史增长率来预测未来增长时，分析师很容易高估分析对象的潜力，因为他们会使用尚处于初创时期的小企业增长率去推导一家大型企业的增长率。在现实中，这种过度乐观的增长表现在两个方面：成长期的增长速度超过企业可维持的增长速度；增长期远超过可能的期限。事实上，被估值的成长型企业在10年乃至更长时期内维持25%或更高的复合增长率并不罕见。 ◎案例10-1 增长率与规模递减效应——奶昔小站（2017年10月）和Snap（2017年2月上市）为说明企业规模扩大对高增长率的影响，我们以本章随后将详细讨论的两家公司作为例证。 · 奶昔小站是一家创建时间不长的高档连锁餐厅（主要销售汉堡包和奶昔产品），2004年，它在纽约创建了第一家餐厅，在初战告捷的基础上，公司不断发展。截至2017年，公司已成为名副其实的全球性企业，在美国拥有107家餐厅，并在海外设立了7家餐厅。2015年，公司公开上市。 · Snap是一家创建于2011年的社交媒体公司，当时，公司曾宣布将于2017年2月上市。在首次公开发行时，Snap披露，截至2016年，公司已拥有约1.7亿用户，广告收入达到4.045亿美元。奶昔小站的收入从2012年的5740万美元增加到2016年的2.6848亿美元，年复合增长率为47.29%。如果我们假设公司将在未来10年继续以这个年复合增长率增长，那么到2027年，其收入将增加到129亿美元。尽管这绝非全无可能，但可能性极小。为理解这背后的原因，我们不妨看看图10-2：它对美国餐饮行业中最大企业和奶昔小站的收入进行了比较，前者为2017年的收入，而奶昔小站的收入则是2017年的实际收入和2027年的预计收入。图10-2 奶昔小站与美国餐饮企业的收入情况请注意，按照公司以往持续披露的增长状况，奶昔小站将在2026年成为美国第四大餐饮企业——在竞争激烈的餐饮行业中，这对一家小众型餐饮连锁企业来说显然是一项艰巨甚至是不可能完成的任务。 Snap的收入甚至呈现出超高速增长态势，从2015年的5900万美元暴涨到2016年的4.05亿美元，总体增长率达到586%。如果按这样的增长率持续下去，只需几年时间就可以给Snap带来天文数字般的收入。对于Snap，我们或许可以心安理得地假设它至少可在未来5年内维持55%左右的年均增长率，按这个速度，公司在第5年的预计收入将达到36亿美元，并在第10年接近100亿美元。在线广告市场容量巨大（2017年的规模为3000亿美元），并且随着企业不断摆脱传统广告模式的束缚，市场规模还将继续扩大。因此，按照我们把Snap讲述为一家视觉社交媒体企业的故事，并假设Snap的收入在未来5年可以达到55%的复合增长率，那么，这家公司在5年后将占据整体市场约3%的市场份额。增长、再投资和超额收益对于成长型企业，对收入和收益增长率的过度关注往往会让我们忽视另一个对确定价值同样至关重要的变量。这个变量就是公司为这种增长所不可或缺的再投资。我们曾在第2章中指出，不能带来超额收益的增长（即收益率超过股权成本和资本成本的增长）不会增加企业价值。因此，在对成长型企业估值时，我们必须认识到，与某个增长率相对应的超额收益同样至关重要。在很多折现现金流估值案例中，人们在估计超额收益时往往缺乏足够的细心（甚至完全没有考虑到），这种现象充分体现于两个关键估值变量（采用的增长率以及维系这种增长所需要的再投资率）之间的不一致性。考虑到成长型企业实现有效增长的潜力（即得益于提高现有资产收益率带来的增长）不大，因此，除非进行大规模投资，否则企业几乎不可能在较长时期内维持两位数的增长速度......