AL123 人文社科会员免费专区文学 2024-01-03

我们热爱的金融：重塑我们这个时代的中国金融_刘俏_AZW3_MOBI_EPUB_PDF_电子书（无页码）_刘俏

内容节选

高杠杆的形成和“麻将理论” 如上所述，“高杠杆”进入政策话语体系的主要原因不在于M2的快速上升，而在于中国非金融部门负债的大幅上升。高杠杆问题的提出我在本书的前几章对此已有详细讨论（详见第一章图1-4）。截至2018年年底中国的非金融部门债务与GDP的比例已经达到254%。虽然说中国的宏观杠杆率的水平远远低于日本和法国等国家，而且整体水平与以金融市场为主导的美国相比相差也不大，似乎高杠杆并不是一个准确的判断。但是，正如我在本书中多次强调的，中国的高杠杆问题主要是结构问题——中国非金融企业的债务太高；同时，中国的地方政府债务和居民债务增长速度太快。图5-5 中国金融行业净利润占全部A股上市公司比重，2000—2018年来源：Wind资讯；作者计算。另一个折射中国高宏观杠杆率的现象是中国经济的过度金融化和银行业整体高利润率。图5-5给出了2000—2018年中国上市的金融企业税后净利润占A股所有上市公司税后净利润的比重。仅以2018年为例，当年A股所有上市公司的税后利润总额为36774亿元，为数不多的上市金融企业贡献了其中的17719亿元，占到整个A股上市公司利润的48.2%。2015年更为夸张，当年上市的金融企业贡献了整个A股上市公司利润总额的64.7%。 2019年由《银行家》杂志（The Banker）出版的全球1000家银行榜单中，上榜的中国银行数目达到了136家，其中中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行雄踞前四名。上榜中资银行的总利润达到3120亿美元，位居世界第一。美国虽然有169家银行上榜，数量超过中国，但是，《银行家》杂志的数据显示，美国上榜银行的总利润只有2550亿美元，远低于中国上榜银行。这些数字一方面彰显了中国银行业的崛起；但另一方面也反映出中国经济活动的金融化程度在迅速上升。在一个以一级资本的数量为排名标准的榜单中，资产规模大的银行自然占有优势。在中国间接融资为主的背景下，金融资产大多是以不同形式的债务来体现的。金融资产规模大、金融机构利润高不但折射出中国经济活动的金融化程度在不断加剧的事实，也反映出经济金融化背后作为重要推手的居高不下的杠杆率（尤其是企业杠杆率）。中国经济过度金融化还反映为金融业在整个国民经济中的权重非常高。我在第一章的图1-3比较了中国和美国金融业增加值与GDP的比例。中国在该指标上的取值目前已经超过美国。图5-6给出了全球主要国家2018年金融业增加值的GDP占比。当年，中国在该指标上取值最高，为7.7%，高于美国的7.5%，巴西的6.6%；值得一提的是，英国作为老牌金融帝国，尤其是伦敦迄今仍是全球最重要的金融中心之一，2018年金融业只贡献了英国6.2%的GDP；日本作为世界第三大经济体，金融业增加值的GDP占比只有4.1%；而德国同年的金融业增加值只占到GDP的3.3%。按中国的标准，一个行业对GDP的贡献不足5%就不是支柱性行业，金融业在日本和德国都算不上支柱性行业。图5-6 全球主要国家金融业增加值的GDP占比，2018年来源：Bloomberg；Wind资讯；作者整理。注：①日本是2017年的数据。图5-5反映出中国经济过度金融化的趋势，背后的推动力量是快速上升的金融资产的规模，而中国的金融资产大多以银行债权形式呈现（企业负债）。在目前的金融结构下，金融业增加值的GDP占比其实也反映了中国经济的杠杆率情况。“麻将理论” 中国经济为什么具有结构性的杠杆高企的倾向？一个最为关键的原因在于中国经济的微观基础比较脆弱，企业层面的投资资本收益率（ROIC）不高。我在这里以麻将游戏为例，阐释高杠杆发生的原因。假定有四个人——A、B、C、D——围成一圈打麻将，大家约定每人出资1000元购买各自的筹码。麻将桌上总共有4000元的筹码。正常情况下，这4000元将在这四人之间来回换手。假设某个月朗星稀的晚上，这四个人的中A手气特别好。几分乾坤，三五轮下来就将剩余三人的3000元悉数纳入囊中。游戏不得不停止。为了使得游戏继续，大家不得不又各自掏出1000元。这样，桌面上有7000元的筹码（流动性增加了）。这是一个属于A的夜晚，三下五除二，新增的3000元又被A悉数卷走；为了继续游戏，B、C、D又各自再掏出1000元，麻将桌上总共有10000元的筹码，较往常的4000元增加了许多。当然，最后的结果还是A赢走新增的这部分筹码。如此循环反复，整整一晚，作为筹码的金钱源源不断地流入麻将桌，从一开始的4000元增至7000元，10000元，13000元，16000元，19000元……桌上的筹码越来越多，但最终都流入A的手里。到了最后，除了A之外的另外三个玩家都陷入了没有钱的窘境。上面这幅场景与中国经济的某种现实何其相像。因为A的存在，中国金融体系制造了大量的流动性，反......