AL123 人文社科文学 2024-01-11

投资中不简单的事_邱国鹭；邓晓峰；卓利伟；孙庆瑞；冯柳_AZW3_MOBI_EPUB_PDF_电子书（无页码）_邱国鹭；邓晓峰；卓利伟；孙庆瑞；冯柳

内容节选

12深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会邓晓峰/2016.10 谈谈我的研究体会。第一，时间更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业犹如大海，无风三尺浪，机会更多。第二，做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。刚接触一个行业时，资料会越看越多，比如需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国所处的状态和阶段。要了解这方面的内容，相关著名企业的传记、创始人的传记、行业的传记都是最好的资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去了解产业、了解竞争，建立对行业的总体认知。随着对行业的认知积累越来越多，开始逐渐进行抽象的总结，定义行业的属性，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；然后与业内人士探讨，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断、预测这个行业的发展，并根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄。第三，对优秀公司长期跟踪。成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀之人智慧的阶梯上了解行业竞争、了解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，可以轻松进行思维上的代入和演习。我们可能做不到，但可以训练自己知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。而且，优秀的公司在投资人的整个投资生涯中，提供的投资机会更多。即使在某些阶段投资人错过了，未来还会有机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。第四，问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。汽车与家电行业 10年来，汽车与家电行业的资本回报率都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去10年的年化股东收益率约为30%。汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来的公司。汽车行业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是资本回报率高，估值水平低，盈利持续增长。从投资角度来看，这样的行业容易创造超额收益。不简单的投资家电行业最大的优势是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；优势是行业足够大，市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。汽车行业在2002年和2003年经历了第一轮的快速发展，当时增速为60%～70%。但当时产能的增速比需求更快，导致2004年和2005年行业进入调整期。机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业。 ◎ 汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意。 ◎ 美国三大汽车企业的市值都很低，中国汽车公司的市值空间在哪里？ ◎ 中国车价虚高，高于国际水平，行业盈利不具有可持续性。我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大偏差。第一，关于汽车业资产很重，回报率不高的问题。20世纪初，美国汽车业作为一个新兴行业，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，恰好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重。数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5～8次，甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2～3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。第二，关于汽车业的大公司，尤其是美国的公司市值很低的问题。翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的现象，从汽车行业诞生一直到20世纪60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候，300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20世纪20年代至50年代，汽车行业的分红往往排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。第三，关于中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期我做了研究，统计了汽车行业所有公司（那时候主要是合资厂）2000年至2005年的数据，计算了它们的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率、低周转率，即高价格的盈利模式，转向了合理毛利率、超高周转率，即高生产率的经营模式。以......