AL123 人文社科文学 2024-01-11

投资要义_刘诚_AZW3_MOBI_EPUB_PDF_电子书（无页码）_刘诚

内容节选

什么是真正的护城河——轻资产的迷思昨天跟朋友吃饭，朋友问我一个问题，现在出现了越来越多的“轻资产、高ROE（净资产收益率）”的公司，面对这样的公司，像市净率这种基于净资产的估值方法，会不会失效？我的回答是：如果这真是一家轻资产高ROE的公司，那它就一定会慢慢变成重资产的公司，除非它把净利润全部拿出来分红。解释一下，公司的运营是一件长期动态的事情，我们说一家公司“轻资产、高ROE”是什么意思？这意味着它用很少的资产就赚到了很多的钱，那然后呢？这些钱如果不分掉的话，留在公司里就总要变成些什么，对不对？不管这些钱最终变成什么，可以确定的一点是，源源不断赚进来的这些钱，绝不可能源源不断地继续变成“轻资产、高ROE”的项目，无论是扩大再生产，还是对外投资，都不可能！为什么，因为“轻资产、高ROE”本身，就意味着这个生意不需要太多钱，所以扩大再生产的话，钱花不完；对外投资的话，投不出去。最终，剩余的资产一定会流到“低ROE”的项目上去！当“低ROE”的项目越来越多时，这家公司也就不再是当年的“轻资产公司”了。我们来看看国内轻资产公司的代表腾讯的情况。腾讯是一家不太喜欢分红的公司，2009年—2018年，它平均每年用于分红的资金占净利润的12%~15%。也就是说，腾讯这些年赚到的钱，绝大部分都留在了自己内部。下面我们来看看留存在内部的利润，给腾讯带来了怎样的影响。如附图1所示，2009—2018年，腾讯的ROE从53%下降到25%。附图1 2009—2018年腾讯ROE走势图数据来源：理性仁当然，25%仍然是很高的ROE，所以腾讯选择将利润留存在自己内部而不分红的做法是非常正确的。但这并不影响我前面所说的逻辑，因为很明显，腾讯和曾经的自己相比，由于资产越来越重，新资产的盈利能力远不如老资产，净资产收益率就有了大幅下滑。净资产收益率从53%下降到25%，资产的效率下滑了一半左右吗？不，其实更多。下面我们来看看更能代表公司整体资产效率的ROA（总资产收益率）的变化。如附图2所示，2009—2018年，腾讯的ROA水平，从38%下降到12%，降幅约70%。附图2 2009—2018年腾讯ROA走势图数据来源：理性仁为什么净资产收益率下降的幅度和总资产收益率不一致？原因在于负债率的变化。如附图3所示，2009年腾讯的资产负债率是29%，2018年是50%。我不知道腾讯究竟用赚来的钱买了什么，这不重要。本文想说明的是，轻资产高ROE的状态，不可能无条件地维持。要么把利润全分掉，保持轻资产；要么把利润留存，让资产变得越来越重。附图3 2009—2018年腾讯资产负债率走势图数据来源：理性仁当一家公司的资产变得越来越重时，它就越来越能用市净率的逻辑去估值。很多时候，我们看到一家公司，觉得用市净率解释不了。其实这时候我们需要反思一下，到底是市净率解释不了，还是市净率已经给出解释，而我们不能接受呢？还是用腾讯举例。在撰写本文的2019年12月，腾讯的净利润为780亿元，总市值为3.6万亿元；工商银行的净利润为3 000亿元，总市值为2.2万亿元。腾讯控股市净率为8倍，工商银行（港股）市净率为0.7倍。两个公司市净率相差10倍以上。当然，以2019年12月的情况来看，腾讯的利润增长率要比工商银行高不少，资产的效率高出更多，所以腾讯有着比工商银行更高的市净率，是完全合理的。但是作为投资者，我们需要对比的从来不是单纯的资产质量好坏，更重要的问题是，为了质量更好的资产，你愿意付出多大代价？市盈率（TTM）指最近12个月市盈率。——编者注 2019年12月，腾讯控股的市净率是8倍，市盈率（TTM）是38倍；工商银行市净率是0.7倍，市盈率（TTM）是6.8倍。高出的部分，就是投资者需要为更好的资产质量所付的代价。值与不值，大家可以自己衡量。至于我本人，态度很明确，我是不付的。大家不要看我这样说，就觉得我买了工商银行的股票。经济学告诉我们“成本，就是放弃了的最大代价”，所以即使在我眼中，此刻工商银行股票的性价比好于腾讯，但是如果我们能找到比工商银行性价比更好的标的，也不应该买工商银行。目前比工商银行更加被低估的股票还有很多，我的投资组合中有30只股票，没有腾讯，也没有工商银行。最后再聊一个有趣的问题。近些年，在价值投资的圈子中总有一个迷思，大家普遍喜欢把“轻资产”和“护城河”两个词联系在一起，认为轻资产的公司更容易有“护城河”。作为一个胆小的外部投资者，我是不敢这样想问题的。注意这句话的重点词不是“胆小”，而是“外部投资者”。什么叫外部投资者？你对上市公司的管理层指手画脚，他们是不是即使不同意你的意见也得老老实实听着？你问上市公司的管理层一些年报里没提到的事，他们是不是得老老实实告诉你？如果人家不用理你，你就是外部......